宁德时代“亲儿子”闯关创业板：换了个洋爹，还是99%靠人喂饭

文/财经观察员

深交所的问询函，一轮比一轮扎心。

2026年8月，广东恒翼能科技股份有限公司（下称“恒翼能”）披露了创业板IPO第三轮审核问询函的回复。三轮问询，三个问题，刀刀砍在命门上：你和宁德时代的关系还能撑多久？你和ACC的生意还做不做得下去？你凭什么跟先导智能、杭可科技这些上市巨头抢饭吃？

这家号称国家级专精特新“小巨人”的锂电后处理设备商，招股书写得花团锦簇，可我把问询函回复和招股书来回翻了三天，越翻越觉得后背发凉。

这不是一家在经营的公司，这是一场精心包装的资本游戏。

抱大腿起家：华为工程师的“奶妈”

先说说恒翼能是谁。

创始人王守模，47岁，华为前研发工程师，2006年创立深圳恒翼能，从笔记本电池检测设备起家。2018年，为了“彻底消除股权纠纷的不确定性”，王守模另起炉灶成立了现在的恒翼能，把老公司的资产、人员、知识产权一股脑搬了过来——说白了，就是金蝉脱壳，重新开张。

真正让恒翼能飞起来的，不是技术，是宁德时代。

2021年12月，宁德时代全资子公司问鼎投资以5700万元入股恒翼能，持股5.96%。从此，宁德时代既是股东，又是第一大客户，还是技术源头——公司有两项实用新型专利，是替宁德时代申请的，申请完再“无偿转让”回去。翻译成人话：专利是人家的，恒翼能只是帮忙跑了个腿。

客户、股东、专利三位一体，这哪是合作关系？这是宁德时代在亲手养儿子。

奶水喂得也足。2022年、2023年，宁德时代给恒翼能贡献的收入分别为6.52亿元、8.84亿元，占营收比重高达70.69%、79.98%。一年8.84亿，快八成收入靠一个“爹”赏饭。

换爹记：从79.98%到79.72%，只是换了个名字

但“奶妈”也有断奶的时候。

2023年下半年到2024年上半年，国内锂电行业进入调整期，宁德时代扩产放缓。第三轮问询函里白纸黑字写着：2023—2025年，恒翼能对宁德时代的销售金额和毛利率持续下降，在宁德时代供应商体系里的份额也持续被竞争对手蚕食。

公司怎么解释的？说是“主动控制订单承接量”“不跟进低价竞争”。翻译一下：不是我不想接，是接不着了。

于是恒翼能转头抱上了另一条大腿——欧洲电池企业ACC。

这一抱，抱出了“惊天数据”。2025年上半年，恒翼能对ACC的销售收入4.74亿元，占当期营收比重79.72%；同期宁德时代退居第二，占比只剩19%。

看出问题没有？从79.98%到79.72%，数字几乎一模一样，只是把“宁德时代”四个字换成了“ACC”。

这哪里是客户多元化？这是换了个爹，接着啃。

更致命的是，这个“洋爹”自己都快断粮了。

ACC由Stellantis集团、道达尔能源、梅赛德斯-奔驰合资成立，承载着欧洲“动力电池工业主权”的梦想，原计划在法国、德国、意大利各建一座40GWh超级工厂。结果呢？2026年2月，ACC管理层宣布德国、意大利两座工厂“最终搁置”，重启前提“极不可能满足”。2025年，ACC股东及唯一量产客户Stellantis净亏损高达223亿欧元，ACC海外工厂项目计提减值21亿欧元。唯一投产的法国工厂，月产能只够装1000辆电动车，离2025年15万辆的目标差了十万八千里。

数据已经敲响丧钟：2025年上半年，恒翼能从ACC拿到4.74亿元收入；下半年，只剩0.96亿元——环比暴跌约80%。

公司怎么说？“可预见至2027年与ACC合作稳定。”

翻译成人话：2027年之后，听天由命。

18亿存货压顶：这哪是IPO，这是带病闯关

看完了客户，再看账本，触目惊心。

先看增长。2025年，恒翼能营收14.27亿元，净利润1.02亿元，同比确实在涨。但2024年同行都在暴跌：先导智能营收-39.18%，杭可科技-24.18%，利元亨-47.04%，平均-36.11%。恒翼能逆势+12.34%，靠的是什么？全靠ACC这一单外销撑场面。这不是本事，这是运气，而且运气正在耗尽。

再看毛利率。内销毛利率从2022年的27.71%一路跌到2025年的15.68%，三年接近腰斩。公司自己承认：国内竞争激烈，议价能力弱。外销毛利率倒是高达47.51%，是内销的三倍——可外销收入近四成来自ACC一家，而ACC已经停厂缩产。这种高毛利，还能持续几天？

然后看存货。截至2025年6月末，恒翼能存货账面价值18.37亿元，占总资产46.21%，是半年营收（5.95亿元）的三倍还多！其中11.2亿元是已经发货、趴在客户现场等验收的“发出商品”——按照终验法，客户一天不点头，这18个亿就一天变不成收入。存货周转率0.45次/年，行业平均1.05次/年，差了近六成。

再看负债。资产负债率从2022年末的70.71%飙升到2025年上半年的83.03%，同行业可比公司均值只有58.5%。100块钱资产里83块是借来的。速动比率0.56，长期低于1，短期偿债能力堪忧。应收账款周转率从5.83次/年跌到3.02次/年，四年跌了48%。2022年、2024年，净利润是正的，经营现金流却是负的——利润都变成了存货和应收，全是纸面富贵。

连新浪财经的IPO鹰眼预警系统都给恒翼能触发了18条财务风险预警指标。

18条，这不是预警，这是报警。

收入确认的艺术：四季度吃掉全年一半

最让我怀疑这家公司“手艺”的，是收入确认的节奏。

2024年第四季度，恒翼能单季收入占全年比重55.91%。什么概念？同期先导智能Q4占比23.14%，杭可科技10.40%，利元亨6.43%，星云股份26.54%——同行最高的星云，也只有恒翼能的一半。2025年第二季度更夸张，单季占比86.12%，一个季度吃掉全年将近九成的收入。

公司解释：都是ACC项目集中验收闹的。2024年Q4集中验收确认3.57亿，2025年Q2集中验收确认4.66亿。

巧，真巧。每年都在同一个客户、同一个时点集中“验收”，监管部门问的就是这个：你的验收时点，到底是客户定的，还是报表定的？

再配合一个细节看，更有意思。

2023年，恒翼能的存货跌价准备计提比例只有3.17%，同行业平均是5.05%。当年资产减值损失从2022年的-3548万元骤降到-543万元，光这一项就“省”出约3000万元利润。而2023年，恰恰是恒翼能报告期内净利润最高的一年——1.14亿元。

行业寒冬里别人都在计提减值，恒翼能的存货反而“健康”了？2022年计提比例5.92%高于同行，2023年突然降到3.17%低于同行，2024年又跳回6.16%——这个计提比例忽高忽低，比宁德时代的股价还灵活。

少计提3000万，利润立刻“恰到好处”地创新高。是巧合，还是手艺？

一周之内价格差三倍：IPO前的股权魔术

如果说财务数据还能用“行业特性”搪塞，那股权交易这出戏，连遮羞布都省了。

2025年6月到7月，也就是IPO受理前半年，恒翼能的股权交易价格像坐过山车：

6月27日，三家机构减资退出，价格21.26元/股；7月14日，创始股东陈佐洲向广东立湾转让股份，7.25元/股，比半个月前缩水66%；7月16日，另一笔交易价格飙到22.24元/股，两天前刚7.25元卖的人，估计肠子都悔青了；7月21日，又回落到11.83元/股。

同一家公司，同一个星期，价格从7块到22块随便跳。这哪是股权转让？这是菜市场讨价还价。

更绝的是：把广东立湾几笔交易一合计，综合成本11.84元/股；嘉兴瑞枫的综合成本11.86元；济宁中君11.96元。三家毫无“关联关系”的机构，综合成本精准得像是同一个会计算出来的。

广东立湾的操作堪称教科书：先在6月以21.26元高价减资套现2300万元，7月又以11.84元的综合低价接回240万股。一进一出，每股白赚9.42元。机构高抛低吸赚得盆满钵满，谁在亏？低价甩卖的创始股东陈佐洲呗。

为什么贱卖？招股书里藏着线索：王守模曾与立湾系机构签过对赌协议，约定若2024年12月31日前未能上市，股东有权要求实控人回购股份。对赌到期，没上市，怎么办？机构选择“减资退出”——本来该实控人掏钱回购的义务，变成了公司拿钱减资。至于陈佐洲，这个当年和王守模一起当过股权代持诉讼被告的创始股东，7.25元的“白菜价”到底是真卖，还是在替谁“补偿”，恐怕只有当事人自己清楚。

顺带一提，王守模解决历史代持纠纷的方式也很“豪爽”：2022年，向两名隐名股东无偿转让合计3.12%的股权，了结官司。当年成立公司时王守模持股90%、陈佐洲10%的“兄弟搭档”，如今一个控制30.41%表决权闯关IPO，一个7.25元甩卖股份，令人唏嘘。

黑历史一箩筐：4次被执行、69宗官司、回复当日被中止

再看看这家公司的底子。

据天眼查，截至2026年5月，恒翼能累计69宗司法案件，其中75.36%的公司身份是被告，36.23%是买卖合同纠纷。2020年6月至2021年1月，公司先后4次因买卖合同纠纷被东莞市第一人民法院列为被执行人，执行总金额712.73万元。2023年起诉联动天翼、昆山聚创等客户，昆山聚创案还触发了限制消费令。

一个拟上市公司，被执行的记录比很多P2P平台还丰富，你跟我说这叫“治理规范”？

还有更戏剧性的：2026年3月31日，恒翼能提交首轮问询回复的当天，因为财务资料过期，IPO被中止审核。提交回复当日被中止——这个时间点，巧得让人不知道该说什么。

高管信息披露也漏洞百出。副总经理谢缔，招股书说2025年2月辞任，工商登记显示10月才卸任，辞任后10月、11月还以恒翼能副总经理身份对外接待客户，同时出任被剥离的关联公司广东能星的经理。2025年恒翼能把储能业务剥离给实控人控制的关联企业，结果关联公司的公众号一边印着恒翼能的商标，一边管恒翼能叫“母公司”——独立性？不存在的。

官网吹嘘“超500人高学历研发团队、占比30%”，申报材料白纸黑字：2025年末研发人员263人，占比16.53%。而且2025年有36%的研发人员是专科及以下学历，还有11名研发人员是高中及以下学历。研发费用率5.96%，同行平均10%以上，近三年累计研发投入2.49亿元，连深交所“轻资产高研发”3亿元的门槛都没摸到。

这研发成色，配得上“专精特新小巨人”的金字招牌吗？

头顶还悬着一把刀

最后说一个很多人忽略的风险：出口管制。

2025年10月，商务部、海关总署发布出口管制决定，把化成分容系统、分容柜等锂电后段核心设备列入了管制清单——这正是恒翼能的核心产品，也是它的命根子。虽然决定宣布暂停一年执行，但暂停期到2026年10月就结束了。

恒翼能2025年境外收入7.02亿元，占营收比重49.53%，半壁江山在海外。一旦管制落地，每单出口都要走许可审批，交付周期拉长，极端情况下部分高端设备可能出不去。海外收入占比近半的公司，把命运押在政策的一念之间，这风险提示写得再长，也压不住。

写在最后

恒翼能的故事，浓缩成一句话就是：靠宁德时代喂饭长大，断奶了换ACC接着喂，现在洋爹也快断粮了，于是赶紧来A股找“新爹”——散户。

这家公司把“客户依赖”玩到了极致：前五大客户收入占比最高99.23%，100块钱收入里99块2毛3来自五个客户，剩下7毛7分给全世界。宁德时代和ACC两家，就能“包圆”它几乎全部销售。一个在收缩，一个在停厂，两大靠山同时晃动，恒翼能凭什么撑起IPO估值？

有人会问：宁德时代不是还在扩产吗？2026年1-5月恒翼能中标份额不是回升了吗？没错，但别忘了第三轮问询函的原文：2023—2025年，对宁德时代的销售金额和毛利率持续下降。跌了三年，靠2026年几个月中标“回升”，能说明什么？说明这家公司的业绩曲线，从来不由自己掌控，全看大客户的脸色。

锂电行业有一句话：会抱大腿的，比会造设备的活得滋润。恒翼能就是这句话的活标本。

可问题是，大腿总有换的时候。宁德时代会一直养着这个“亲儿子”吗？ACC停掉的两座工厂，谁来买单？18个亿的存货、83%的负债率、18条财务预警，谁来接盘？

上市不是终点，是照妖镜。恒翼能这面镜子，照出的不是“小巨人”，而是一个靠喂饭长大的孩子，在断奶之前，拼命想找一个新的“奶妈”。

至于这个新“奶妈”是谁——你猜，是A股的散户吗？

评论区聊聊：恒翼能这样的公司，该不该让它上创业板？