六年只转出十六万：乐歌股份的“不下修”，揭开资产负债表变形记

2026年7月10日晚上，乐歌股份发了一份公告，语气硬得像宁波的钢筋：乐歌转债又一次触发了向下修正转股价格的条件，公司又一次决定——不修。而且未来三个月内，都不提。

三个月后是哪天？10月10日。

乐歌转债哪天到期？10月21日。

你看，董事会把账算得明明白白：这哪是“不修”，这是“不修了”。修不修，都赶不上趟了，不如把话说满，让市场彻底死心。

一纸公告背后，藏着一家上市公司六年的资本故事：一只1.42亿元的转债，六年只转出去16万元；一个卖升降桌的轻资产公司，把资产负债表玩成了重资产地产商的形状；一个当年怒怼基金经理、意气风发的董事长，如今用15元的定增价，给10元的股价当参照物。

这出戏，该有个交代了。

一只转债的六年

先把这只转债的出身说清楚。

2020年10月，乐歌股份发行142万张可转债，每张面值100元，总额1.42亿元。上市首日就单日暴涨46.5%、两次触发临停——散户把它炒成了当年的“妖债”。

那年的乐歌，是资本市场的宠儿：股价五十多元，董事长项乐宏因为公开怒怼机构投资者登上热搜，流量、股价齐飞。

六年过去，故事换了个讲法。

按照公司2024年年报披露的数据：截至2024年末，乐歌转债累计转股金额160,200元——十六万零两百块。剩下的1.418亿元，占发行总额的99.89%，原封不动躺在账上。

1.42亿的债，六年只转出16万。16万，在一线城市不够买一个厕所隔间。

这不是“债转股”，这是“债不转股”。

为什么没人转？因为转不了。转股价早年一度高达55.88元，2023年5月又调整到35.47元，如今仍在35元一线。而正股价呢？10.13元。

100块钱面值的转债，转成股票只值28块钱。持有人拿脚投票：转股？转你个鬼。

不下修，不是骨气，是没得修

看到这里，有人要问：股价跌成这样，公司为什么不干脆下修转股价，让持有人转股，把债变成股，皆大欢喜？

这就是乐歌股份三份“不下修”公告里，最值得玩味的地方。

2023年4月，不下修；2025年12月，不下修；2026年7月，还不下修。每次理由都是车轱辘话：“为维护投资者利益”“综合考虑公司实际情况”。

但稍微懂点规则的人都知道，下修不是想修多低就修多低——修正后的转股价格，原则上不得低于前二十个交易日均价和前一交易日均价。

翻译成人话：股价10块钱，下修底价就在10块钱附近。修到10块，转股价值恰好等于面值，持有人转股，等于把自己手里的期权按面值贱卖，图什么？

而下修一旦宣布，等于董事会亲口承认：股价只值10块。正股先崩，转债跟着崩，最后连到期赎回的体面都保不住。

所以，“不下修”不是骨气，是算账。是股价长期趴在低位之后，管理层能打出的唯一一张“体面牌”。

顺便说一句：这已经是转债存续期内第N次触发下修条件了。六年里，公司不是没修过——从55.88元一路修到35元一线——可修一次，股价跌一截，越修越没人信。把下修当强心针打，打到后来，针都扎不动了。

钱，都变成了美国的仓库

那么问题来了：一个净利率不到4%的公司，钱都去哪了？

变成仓库了。

乐歌这些年最大的故事，叫海外仓。2025年，海外仓业务收入约33亿元，历史上第一次超过“卖货”收入——公司从卖升降桌的，变成了给跨境电商修仓库的。

故事讲得很性感：自建仓持有成本只有租赁仓的三分之一；2026年4月，位于美国佐治亚州的首个自建海外仓正式投用；4月底，39家机构蜂拥上门调研，研报标题一个比一个乐观。

但把报表翻开，性感立刻变成骨感：

租赁负债（含一年内到期）30.84亿元；资产负债率超过60%；2025年财务费用同比激增近五成；全年净利润2.59亿元，同比下滑22.75%——增收不增利，收入越多，利息越重。

最扎心的是2026年一季度：净利润80.65万元，同比减少98.44%。

一个季度，赚了80万。按公司一年两亿多的利息负担算，这点钱，连付两天利息都不够。

资产越来越重，利润越来越薄。有媒体当年那篇稿子标题起得真好：乐歌，越做越“重”。重的不是资产，是杠杆。

老板的定增，机构的眼泪

乐歌的资本运作史，是一本现成的“股东财富毁灭教材”。

2021年10月，定增落地：发行价18.08元/股，募资净额6.9亿元，易方达、嘉实、财通等机构蜂拥而至，实控人项乐宏认购1.2亿元。

2024年10月，又是一轮定增：15元/股，发行2667万股，募资4亿元，投向美国佐治亚州海外仓项目。这一轮的认购对象只有一个——实控人项乐宏。锁定18个月，2026年5月刚解禁。

现在的股价是多少？10.13元。

2024年那4个亿，浮亏三成；2021年那批机构的6.9个亿，浮亏四成多。当年机构冲着“跨境出海”的故事来，如今故事还在，股价已经腰斩再腰斩。

最有戏剧性的是：一边是股价在10元的地板上摩擦，一边是老板在15元的高位掏出4个亿真金白银认购自家股票。你说他看好公司吧，股价不给他面子；你说他不看好吧，他真金白银买在了山顶。

2020年那个指点江山的项乐宏，大概做梦也想不到，六年后自己会用一份“不下修”公告，和一条10元的股价曲线，给当年的豪言壮语作注解。

十月的账单，谁来付

现在，回到开头那份公告。

乐歌转债将于2026年10月21日到期。按照约定，公司要在到期后五个交易日内，赎回全部未转股债券——1.42亿元本金、最后一期利息和赎回溢价，是实打实的现金支出。

钱从哪来？

账面看，2025年经营活动现金流净额11.25亿元，同比增长71%，似乎不是问题。

但三件事让人睡不安稳：

第一，海外仓还在扩张。佐治亚只是第一站，公司还在买地、建仓、加杠杆。仓库吃现金的速度，比报表上的折旧快得多——2025年关税冲击最凶的时候，公司接柜量一度同比下降两到三成。

第二，2025年11月，公司刚发了一笔2.5亿元的科创票据，利率2.59%，期限1.5年。一家经营现金流11个亿的公司，为什么要发债？因为仓库还等着喂。

第三，2026年一季度，净利80万。关税在折腾，汇兑在折腾，财务费用在折腾。越南出口美国的关税虽然降到了10%，可跨境电商那3%到5%的关税成本，还得自己扛。三座大山之下，这笔到期兑付，是这个夏天最现实的一道坎。

还完转债，仓库的窟窿怎么办？再借？再发债？再定增？下一次，定增价还能是15元吗？还是只能跟10元的股价看齐？

写在最后

一份“不下修”公告，表面上是公司对转债条款的态度，实际上是一家公司六年资本运作的结算单：

转债持有人等了六年，等来的是到期按约定还钱——一场空欢喜；股东等了六年，等来的是股价跌去八成——一地鸡毛；只有美国的仓库，越长越大，越修越重。

乐歌股份的海外仓故事，到底是为股东修的，还是为报表修的？

1.4亿的到期账单，是选择题，也是问答题。答案，十月底见分晓。

评论区聊聊：你会给乐歌股份的“不下修”打几分？

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